Liquidation Preference: מה זה, למה זה חשוב, ואיך אומרים את זה בעברית?

משתנים רבים משפיעים על חלקכם בעוגה ביום האקזיט. חלקם יכולים לגרום לכך שחישוב החלק שמגיע לכם במכירה אינו פשוט חלקכם היחסי בחברה כפול המחיר שבו היא נמכרה, ולכן חשוב להכירם. במיוחד את מנגנון ה-Liquidation Preference.

ל-Liquidation Preference יכולה להיות השפעה משמעותית ביותר לא רק על תשואות משקיעי הון סיכון, אלא גם על כיסם של מייסדי ועובדי חברות סטארטאפ. למרות השפעה זו וחשיבותו לכל השחקנים בעולם הון הסיכון, המנגנון הזה לא תופס את אור הזרקורים בדרך-כלל. הפוסט הזה יתן למנגנון ה-Liquidation Preference את הכבוד המגיע לו, כי הוא חשוב. חשוב מאוד.

מהו מנגנון ה-Liquidation Preference?

כשקרנות הון סיכון ומשקיעים פרטיים (אנג'לים) משקיעים בסטארטאפים, הם לרוב רוכשים מניות מועדפות (Preferred Shares). למניות הללו, כפי ששמן רומז, יש רכיבים ההופכים אותן לעדיפות על-פני המניות הרגילות (Common Shares) אשר מוחזקות על-ידי מייסדי החברה ועובדיה. אחד המרכיבים העיקריים אשר הופך את המניות הללו למועדפות הוא מנגנון ה-Liquidation Preference. בקצרה, המנגנון הזה מבטיח שהמשקיעים יקבלו את סכום ההשקעה שלהם (או מכפיל של סכום ההשקעה) חזרה לפני שבעלי המניות הרגילות יקבלו כל תשלום שהוא.

ההעדפה הזו באה לידי ביטוי בצורת מכפיל השקעה. אם ההעדפה היא 1x אז המשקיעים יקבלו בדיוק את הסכום שהם השקיעו חזרה לפני שבעלי המניות הרגילות יתחילו להשתתף בהכנסות ממכירת החברה. אם ההעדפה היא 2x, אז המשקיעים יקבלו כפול מסכום ההשקעה שלהם לפני שהעובדים והמייסדים ישתתפו במסיבה, וכן הלאה…

מה המטרה של המנגנון הזה?

העדפת ה-Liquidation Preference באה להגן על משקיעים במקרים בהם החברה לא עומדת בציפיות מבחינת מחיר המכירה ו/או במקרים בהם יכול להיווצר קונפליקט בין מייסדי החברה ומשקיעיה בנוגע לסכום בו החברה תימכר.

דוגמא פשוטה תסביר היטב למה זהו מנגנון הגיוני:

נניח והקמתי חברה בשותפות 50-50 עם החבר הכי טוב שלי וגייסנו מיליון דולר תמורת מכירת 20% מהחברה לקבוצת משקיעים פרטיים. לאחר שנתיים של פעילות אנחנו מקבלים הצעה למכור את החברה ב-2 מיליון דולר. איזה כיף. אנחנו מוציאים מחשבון ורואים שבמחיר המכירה הזה אנחנו הולכים לשלשל לכיס 1.6 מיליון דולר עבור 80% שאנו מחזיקים בחברה[1]. אנחנו מחליטים שלמרות שיש סיכוי שבעתיד נוכל למכור את החברה במחיר יותר גבוה, 1.6 מיליון זה מספיק טוב לנו ולכן אנחנו מחליטים למכור. המשקיעים שלנו יקבלו את החלק היחסי שלהם (20%) – 400 אלף דולר – ויצאו עם הפסד של 600 אלף דולר על סכום ההשקעה המקורי שלהם.

אז בזמן שאנחנו הפכנו למיליונרים, המשקיעים שלנו הפסידו כסף. מרגיש קצת לא הוגן, נכון? זוהי בדיוק הסיבה שיש למשקיעים את מנגנון ההגנה הזה שנקרא Liquidation Preference. אם הייתה למשקיעים שלנו העדפה עם מכפיל 1x לדוגמא, הם היו מקבלים את המיליון שהשקיעו לפני שאנחנו היינו בכלל מכניסים את היד לכיס להוציא את המחשבון.

מלבד לאלמנט המכפיל, שני אלמנטים חשובים נוספים במנגנון ההעדפה הזה הם אלמנט ההשתתפות (Participation) ותקרת ההשתתפות (Cap).

השתתפות בנוסף למכפיל?

השתתפות, או Participation, קובעת האם בעלי המניות יהנו מהכנסות לפי חלקם היחסי בחברה בנוסף להגנה שכבר קיבלו ממכפיל ההשקעה.

Non-participating Preferred Shares, או מניות מועדפות "לא משתתפות", הן מניות שבעליהן יכולים לבחור רק באחת מהאפשרויות הבאות בזמן מכירת מניות החברה: האם להפעיל את ה-Liquidation Preference שלהם ולקבל את מכפיל ההשקעה שלהם או לקבל את תמורת המכירה לפי חלקם היחסי בבעלות החברה[2].

Participating Preferred Shares הן מניות מועדפות שבעליהן לא צריכים לבחור בין שתי האפשרויות שפורטו לעיל, אלא הם יכולים להנות משתיהן. כלומר, בעלי מניות מועדפות "משתתפות" מקבלים גם את מכפיל ההשקעה שלהם ובנוסף לזאת את חלקם היחסי לפי בעלותם בחברה מההכנסות שנשארו לאחר תשלום מכפיל ההשקעה. בגלל שהם נהנים פעמיים, המושג Double Dipping נהיה פופולארי למניות מועדפות משתתפות.

נחזור לדוגמא הקודמת שלנו:

• Non-Participating Preferred עם מכפיל השקעה 1x: המשקיעים שלנו יכולים לבחור בין לקבל את מכפיל ההשקעה שלהם חזרה (סכום ההשקעה בעצם – מיליון דולר) או לקבל 400 אלף דולר לפי אחוז הבעלות שלהם (20%) כפול מחיר המכירה הכולל (2 מיליון דולר). הם מן הסתם יבחרו לממש את ההעדפה שלהם ולקחת את המיליון, וזה ישאיר אותנו, המייסדים, עם מיליון משלנו.
• Participating Preferred עם מכפיל השקעה 1x: המשקיעים שלנו לא צריכים לבחור. הם מקבלים מיליון דולר לפי מכפיל 1x ואז עוד 20% מהמיליון הנוסף שנותר. סך התקבולים שלהם עולה ל-1.2 מיליון, ואנחנו נשארים עם 800 אלף דולר לחלוקה בינינו.

תקרת ההשתתפות (Cap)

במקרה בו המשקיעים והמייסדים הגיעו להסכמה במו"מ כי המניות המועדפות יהיו משתתפות (Participating), פעמים רבות תהיה גם הסכמה על תקרה מסוימת להשתתפות הזו (Cap) כדי שחלוקת הכספים בזמן מכירה לא תהיה מוטה בצורה קיצונית למשקיעים.

תקרת ההשתתפות מצויינת גם היא בצורת מכפיל.

איך זה עובד? נחזור לדוגמא שלנו ונשנה את מחיר המכירה משני מיליון לשמונה מיליון עם מכפיל 1x והשתתפות. במקרה הזה המשקיעים שלנו יקבלו מיליון דולר חזרה לפי מכפיל ההשקעה שלהם ועוד 1.4 מיליון לפי 20% מ-7 המיליון שנותרו לאחר תשלום מכפיל ההשקעה. במקרה והייתה תקרת השתתפות של 2x, אז ההכנסות למשקיעים דרך הפעלת ההעדפה שלהם היו מוגבלות ל-2 מיליון דולר.

חשוב לציין כי בשנים האחרונות, בהן השוק התאפיין בעודף היצע של הון שגרם לתחרות בין קרנות על השקעות בחברות טובות, מניות מועדפות משתתפות (Participating) הן מצרך נדיר, ורוב העסקאות נחתמות עםLiquidation Preference  פשוט ללא השתתפות ועם מכפיל השקעה צנוע של 1x שמיטיב עם בעלי המניות הרגילות – מייסדי החברה ועובדיה.

העדפה בקרב המועדפות.

המושג האחרון שחשוב להכיר, במיוחד אם אתם משקיעים (הוא פחות חשוב למייסדים ועובדים) הוא מושג ה-Seniority, שבעצם מסדיר את ההעדפה בין מחזיקי המניות המועדפות וקובע את סדר קבלת התשלומים בין משקיעי החברה.

בקצרה, יש שלוש אפשרויות מקובלות מבחינת הסדר הזה:

• סטנדרטי (Standard): משקיעים מאוחרים מקבלים העדפה על משקיעים מוקדמים. כלומר, סיפוק העדפות התשלומים של המשקיעים בסיבוב האחרון קודם לסיפוק הסיבוב הקודם, וכן הלאה, עד הסיבוב הראשון.
• יחסי / פארי-פאסו (Parri Passu): כל המשקיעים מקבלים העדפה שווה ללא קשר לסיבוב בו השקיעו. אם תקבולי המכירה לא גבוהים מספיק כדי לספק את ה-Liquidation Preference  של כל המשקיעים, התשלום יהיה באופן יחסי לפי השקעתם.
• חלוקה לרמות/שכבות (Tiered): זוהי גישה המשלבת את שתי הגישות הראשונות ובעצם מחלקת משקיעים לקבוצות או שכבות עדיפות שונות אשר מקבלות עדיפות על-פני שכבות אחרות.

למה זה אמור לעניין אותי ומה אני יכול לעשות בנושא?

מנגנון ה-Liquidation Preference יכול להשפיע עליך כלכלית בין אם אתה משקיע שהוציא כסף מהכיס כדי להשקיע בחברה, או מייסד או עובד שהשקיע כסף, זמן, אנרגיה וזיעה בבניית החברה.

עבור משקיעים, זהו מנגנון שנותן הגנה משמעותית אם החברה לא השיגה את התוצאות אותן קיוותה להשיג בזמן ההשקעה (=רוב המקרים). גם במקרים בו החברה הצליחה, העדפות חזקות למשקיעים יכולות להפוך תשואה טובה לתשואה מצוינת.

מייסדים, מהצד שלהם, חייבים לקחת את המנגנון הזה באופן רציני כאשר הם מנהלים משא ומתן בזמן גיוס. זה משהו שיכול להיות קשה למייסד האופטימי שמאמין בחברה שלו, מכיוון שהמנגנון הזה נכנס לשימוש לרוב כאשר החברה לא מצליחה להמכר בסכום שעומד בציפיות המשקיעים[3], ויש מייסדים שקשה להם לחשוב על אופציה כזו במהלך גיוס. למרות שאנחנו מבינים שאתם צריכים להסתכל על העולם דרך משקפיים ורודים, שווה להוריד אותם לכמה דקות ולבדוק שההעדפה לא נותנת יתרון גדול מדי למשקיעים שלכם.

והעובדים. לעובדים אין בכלל מקום בשולחן המו"מ, והם לעיתים בכלל לא מודעים לתנאי הגיוס וההעדפה כלל, אבל לפעמים מספיק להבין איך המנגנון עובד כדי להבין את ההשפעה שלו עליך בתור עובד או עובדת. נניח שאת שוקלת להצטרף לחברה עם שווי מסוים ואת יודעת שהחברה גייסה סכום שמתקרב לשווי שלה ואולי אף תצטרך לגייס עוד כסף בקרוב. הבנה בסיסית של מגנון ה-Liquidation Preference  יעזור לך להבין שאפילו העדפה פשוטה של 1x ללא השתתפות לא תשאיר כמעט תקבולים למייסדי החברה ולעובדיה אם החברה תמכר לפי השווי הנוכחי, מכיוון שהמשקיעים צריכים לקבל את סכום ההשקעה המלא שלהם חזרה קודם. עם ההבנה הזו ביד, תוכלי לתת שווי יותר ריאלי (נמוך) לאופציות המוצעות לך ולהצעת העבודה באופן כללי.

השורה התחתונה.

שחקני שוק הון הסיכון בד"כ מתמקדים באובססיה בשווי החברות בהן הם משתתפים בתור משקיעים, מייסדים, או עובדים. בעיני רבים מהם, השווי האישי שלהם נגזר משווי החברה וחלק הבעלות היחסי שלהם בחברה (דרך השקעה, מניות, או אופציות). המציאות היא, שהשווי הזה יכול להשתנות משמעותית, תלוי בתנאי ההעדפה של המשקיעים בחברה. מרכיב ההעדפה שרבים מאמינים כי לו ההשפעה החזקה ביותר, הוא מרכיב ה-Liquidation Preference, ולכן חשוב להכירו.

ואם אתם לא מאמינים לי, אני אשאיר אתכם עם הציטוט הבא:

"בהשקעות בסיבובים מאוחרים יותר, המשתנה הגדול לשים לב אליו הוא מנגנון ה-Liquidation Preference (משתתפות או לא). אם הכל הולך טוב בחברה, אז זהו מנגנון חסר שיניים, אבל אם משהו משתבש… לא הייתי המשקיע, אבל היה בקרן שלנו אקזיט של 10 ספרות, בו המייסד (שהיה במסע עם החברה כעשור) נדחק לאפס ע"י ההעדפה."

***

נ.ב. כל עניין ה-Liquidation Preference לא רלבנטי להנפקה, אלא רק לרכישה של מניות החברה על-ידי חברה אחרת.

עוד נ.ב. אני יודע שרובכם הגדול התאכזב מהפוסט מכיוון שנכנסתם אליו כדי לגלות איך אומרים Liquidation Preference בעברית. האמת היא שלא נראה שיש לזה תשובה. בכלל, עדיף שתשתמשו במושגים שפירטתי באנגלית, כי גם מכפיל השקעה והשתתפות הם לא מושגים שמשתמשים בהם. ואם למישהו יש רעיון טוב למושג יותר טוב מהעדפת נזילות, תשלחו לי אימייל בבקשה.

[1]  בדוגמא מעט יותר מציאותית, המשקיעים היו דורשים שהמייסדים יקבלו את המניות שלהם על-פני תקופה של ארבע שנים (דרך מנגנון Buyback) ולכן סביר שהיו לנו 67% אחוזים מהחברה אחרי שנתיים ולא 80%, אבל החשבון עדיין היה מוכיח אותה נקודה בה אנחנו היינו מתעשרים והמשקיעים היו מפסידים כסף.

[2] בחירה באפשרות השנייה שקולה להמרה של המניות המועדפות למניות רגילות. משקיעים יבחרו לעשות זאת כאשר התמורה שלהם מחלקם היחסי בחברה תהיה גבוהה יותר מהתמורה שהם יכולים לקבל דרך מכפיל ההשקעה (והשתתפות, אם כזו קיימת). הנקודה הזו היא נקודת ה-Equilibrium. נכתוב על המרת מניות בפירוט יתר באחד מהפוסטים הבאים.

[3] וזאת מכיוון שבמקרה שהחברה עמדה בציפיות המשקיעים, הם סביר להניח ימירו את המניות המועדפות שלהם למניות רגילות כי הם יהיו מעבר לנקודת ה-Equilibrium. במקרה שהמניות מומרת, אין להם כבר העדפה.